1997年国务院颁布了《国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》(国发〔1997〕26号)，第七条规定：“基金结余额，除预留相当于2个月的支付费用外，应全部购买国家债券和存入专户，严格禁止投入其他金融和经营性事业。”

自此以后，基本养老保险基金的投资政策再没变动。由于投资受限，基本养老保险基金投资收益率低于同期通货膨胀率。截至2014年底，城镇职工基本养老保险基金累计结余3.18万亿元，城乡居民养老保险基金累计结余0.38万亿元，两者合计3.56万亿元，这意味着每跑输CPI1个百分点，将面临350多亿元的潜在损失，且贬值风险随社会保险基金规模的增加而逐年增大。2015年6月29日，人力资源社会保障部、财政部会同有关部门研究起草了《基本养老保险基金投资管理办法（征求意见稿）》（以下简称《投资管理办法》），并向社会公开征求意见。

《投资管理办法》是贯彻党的十八届三中全会关于“加强社会保险基金投资管理和监督、推进基金市场化、多元化投资运营”的精神，提高基本养老保险基金收益水平，实现基金保值增值的目标，而做出的一项重大改革。

我国目前已有全国社会保障基金和企业年金基金等养老金开始投资运作，从实践看，它们都取得了较为理想的长期投资收益。2001年至2014年末，全国社会保障基金年均投资收益率8.36%，超过同期年均通货膨胀率（2.42%）5.94个百分点。2007年至2014年末，企业年金基金年均投资收益率7.87%，超过同期年均通货膨胀率（3.21%）4.66个百分点。全国社会保障基金和企业年金基金的成功运作，为基本养老保险基金投资管理提供了宝贵参考。本文尝试将《投资管理办法》和我国现有养老金投资政策进行比较，以从这个角度来对《投资管理办法》进行分析和解读。

管理方式：

信托管理模式，集中投资运营

根据《投资管理办法》规定，基本养老保险基金的管理方式更多借鉴全国社会保障基金的做法，都是采取信托管理模式，坚持市场化、多元化、专业化的投资管理原则。基本养老保险基金和全国社会保障基金都是由国家设立、国务院授权的养老基金管理机构承担受托机构，而企业年金基金无论采取理事会受托模式，还是法人受托模式，都是由市场机构承担受托人。基本养老保险基金委托人是省、自治区、直辖市人民政府（可指定省级社会保险行政部门、财政部门承办具体事务），基金投资采取受托机构直接投资与外部委托投资相结合的方式。

对于为什么不选市场机构承担受托机构，我个人的理解是从责权利相统一的角度看，国家对基本养老保险基金给予了大量财政补助，对基本养老保险基金支付负有兜底责任，在基本养老保险基金投资运营中理应体现国家的主导作用。从安全性的角度看，由国家设立、国务院授权的养老基金管理机构承担受托机构，实际是以国家信用为担保，以政府财政为后盾并作为最后的支付者，安全程度较高，同时机构设置和运行方式清晰，便于政府监管。此外，国家也可以集中统一施行优惠扶持政策，有利于提高基本养老保险基金投资盈利水平。对于为什么不让省、自治区、直辖市人民政府设立养老基金管理机构，承担本省市基本养老保险基金的受托机构，我个人认为主要是考虑到各地经济发展、金融环境、管理能力也有很大差异，以相对集中投资运营为好。

投资限制：

更多借鉴企业年金基金投资政策

在投资限制上，《投资管理办法》更多借鉴企业年金基金投资限制的规定。比如在投资比例限制上，基本养老保险基金投资银行活期存款，一年期以内（含一年）的定期存款、货币型养老金产品、货币市场基金等的比例，合计不得低于基金资产净值的5%。投资一年期以上的银行定期存款、协议存款、同业存单，剩余期限在一年期以上的国债、债券等固定收益类产品的比例，合计不得高于基金资产净值的135%。债券正回购的资金余额在每个交易日均不得高于基金资产净值的40%。投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于基金资产净值的30%。上述投资比例限制跟企业年金基金的投资比例限制一致。

相对来说，基本养老保险基金的投资限制比全国社会保障基金的投资限制更多。比如，基本养老保险基金只能开展境内投资，而全国社会保障基金可进行境外投资，投资比例为按成本计算，不超过全国社会保障基金总资产的20%。基本养老保险基金投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于基金资产净值的30%，而全国社会保障基金按成本计算，投资证券投资基金、股票的投资比例上限是40%。全国社会保障基金股权基金投资可占基金总规模的10%，而基本养老保险基金不能投资股权基金等。

出现上述差别，我个人认为全国社会保障基金是国家应对人口老龄化的战略储备基金，专门用于未来人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂；而基本养老保险基金和企业年金基金都需要满足当期支付需求。在投资需求方面，全国社会保障基金更看重中长期收益，而基本养老保险基金和企业年金基金则更看重当期收益。因此，基本养老保险基金和企业年金基金在投资限制政策上出现较多重合。不过，基本养老保险基金可投资国家重大项目和重点企业股权，投资上限为基金资产净值的20%，而企业年金基金目前不能投。出现这种区别，我的理解是，基本养老保险基金由国家主导，且资金规模庞大，可对其统一施行优惠和扶持政策，使其能便利地参与国家重大项目和重点企业股权投资，让广大人民群众能充分分享社会经济发展成果，而企业年金基金尚不具备这些条件。不过，企业年金基金可通过投资信托产品或基础设施债权投资计划的形式，间接投资国家重大项目。

综上所述，我个人认为《投资管理办法》中的投资限制规定充分考虑了基本养老保险基金的特性，同时也为实现基本养老保险基金保值增值目标留足了施展空间。

风险准备金：

按管理20%和年收益1%提取

在风险准备金方面，基本养老保险基金借鉴了全国社会保障基金的做法。受托机构和投资机构要分别提取风险准备金，具体来说，基本养老保险基金投资机构和受托机构分别按管理的20%和年度收益的1%提取风险准备金，受托机构提取的风险准备金余额达到养老基金资产净值5%时可不再提取，专项用于弥补养老基金投资发生的亏损。全国社会保障基金的投资政策也要求投资管理人按当年收取的社保基金委托资产管理手续费的20%计提风险准备金，余额达到全国社会保障基金委托管理资产净值的10%时不再提取。全国社会保障基金理事会按全国社会保障基金净收益的20%提取一般风险准备金，一般风险准备金余额达到全国社会保障基金资产净值的20%时不再提取。

企业年金基金的投资政策只要求投资管理人从当期收取的管理费中，提取20%作为企业年金基金投资管理风险准备金，余额达到投资管理人所管理投资组合基金财产净值的10%时可以不再提取，受托人则不需提取风险准备金。

出现上述差别，我个人认为一方面，基本养老保险基金和全国社会保障基金的受托机构都可对基金资产进行直接投资，它们实际又承担了投资管理机构的职责，因此，受托机构也需要提取风险准备金；另一方面，受托机构和投资机构分别提取风险准备金，就等于给基金加了双保险，可有效降低基金波动风险，消除人们的顾虑。

管理费率：

低于全国社会保障基金、企业年金

管理费率可直接影响基金收益率（费后收益率），也是社会关注的焦点问题之一。《投资管理办法》第七章《估值和费用》中明确规定，投资管理机构提取的投资管理费年费率不高于投资管理养老基金资产净值的0.5%，托管机构提取的托管费年费率不高于托管养老基金资产净值的0.05%，受托机构不收取受托管理费。

根据我国现有养老金投资政策，全国社会保障基金投资管理人提取的投资管理年费率不高于社保基金委托资产净值的1.5%，托管人提取的托管年费率不高于社保基金委托资产净值的0.25%，受托机构（全国社会保障基金理事会）不收取受托管理费。企业年金基金受托人年度提取的管理费不高于受托管理企业年金基金财产净值的0.20%，账户管理人的管理费每户每月不超过5元，托管人年度提取的管理费不高于托管企业年金基金财产净值的0.2%，投资管理人年度提取的管理费不高于投资管理企业年金基金财产净值的1.2%。

由此可见，基本养老保险基金管理费率（上限）水平大大低于全国社会保障基金和企业年金基金。我个人认为：虽然制定较低的管理费率（上限）水平有助于提升基金收益率（费后收益率），让广大退休职工获得实惠；但是，从管理机构层面考虑，《投资管理办法》中制定的管理费率（上限）水平已非常接近管理机构的业务盈亏平衡点，特别是含权益类组合如执行该投资管理费率（上限）已无利可图。如果在基金养老保险基金管理业务上难以实现盈利，势必导致管理机构减少该项业务的人力、物力投入，反过来又会影响基本养老保险基金保值增值目标的实现，正所谓“便宜无好货”也是这个道理。

我个人建议，考虑到基本养老保险基金和企业年金基金的投资政策比较接近，《投资管理办法》中管理费率（上限）可参照企业年金基金投资政策设置，即投资管理机构提取的投资管理费年费率不高于投资管理养老基金资产净值的1.2%，托管机构提取的托管费年费率不高于托管养老基金资产净值的0.20%；或者不设定管理费率（上限），而是根据不同类投资组合，设定不同的管理费率指导线，比如含权益类组合提取的平均投资管理费年费率建议为投资管理养老基金资产净值的0.6%，固定收益类组合提取的平均投资管理费年费率建议为投资管理养老基金资产净值的0.3%，托管机构提取的平均托管费年费率建议为托管养老基金资产净值的0.10%。这样设置可赋予受托机构更大的管理费率调整空间来奖优罚劣，充分调动管理机构的积极性，促使其投入更多人力、物力提高基金收益率，最终实现基本养老保险基金保值增值的目标。