对于TCL此次换股合并，很多人认为是实现了公司和投资者的双赢。然而，抛开合并过程中的是是非非，仅通过对本次合并案的双方——TCL集团和TCL通讯的财务报表进行分析，财务专家清议先生得出了不同的观点。

TCL集团自身业务及资产质量低下

在TCL通讯与TCL集团非上市企业之间进行的分析显示出更大的风险。

尽管TCL通讯2003年半年末资产占用和年初所有者权益分别为55.59亿元和5.77亿元，仅相当于TCL集团的37.59%和23.32%，但2003年上半年所实现的营业利润4.74亿元和净利润1.45亿元，却占到集团合计的69.03%和51.82%。仅此两组对比数据便可以说明在两个会计核算主体之间有着十分重大的业务盈利能力及资产质量差距。

分析显示，2003年上半年，TCL通讯实现主营业务收入和营业利润分别为52.58亿元和4.74亿元，营业利润率为9.02%；而TCL集团自身或非上市企业实现的主营业务收入和营业利润仅分别为74.48亿元和2.13亿元，营业利润率仅为2.86%；二者在年初净资产收益率(作者在这里采用了年初净资产的数据，因为如采用半年末净资产计算不足以揭示二者差距)和上半年总资产收益率上的差距分别是32.73%(1.45亿元/4.43亿元)和14.74%(2.8亿元/19亿元)，2.61%(1.45亿元/55.59亿元)和1.46%(2.8亿元/147.9亿元)。这进一步证明了对TCL集团自身或非上市企业做出的业务盈利能力及资产质量低下的判断。

造成上述差距的原因，除了在“TCL通讯关联方交易风险评价”中讨论过的公允性瑕疵之外，另一个显而易见的原因是TCL通讯尽可能减少固定资产和递延资产的占用。其中最明显的发生在年初固定资产占用方面，TCL通讯占用额仅为2.59亿元，而TCL集团自身占用额高达11.88亿元。它意味着TCL通讯的不变成本以及盈亏平衡点远远低于TCL集团。按年初固定资产营业利润率计算，2003年上半年TCL通讯高达183.01%，而TCL集团自身仅为17.93%。TCL通讯可以在6个月的时间内赚得1.83倍于固定资产年初占用额的营业利润，这几乎是不可能的。

上市公司业绩表观优异，而剔除上市公司后的大股东表观业绩低下，这似乎是中国上市公司的通病。为此，投资者对此类上市公司大股东资产的所谓整体上市务必提高警惕。

TCL通讯关联方交易价格有欠公允

高市价是支持此次TCL集团以IPO及换股方式吸收合并TCL通讯的重要前提条件。显然，TCL通讯流通股目前的高市价建立在公司业绩在过去一年半突飞猛进的基础之上。但是，如果注意到这种业绩增长有着不同寻常的关联方交易支持，注意到相应的关联方交易将在上述吸收合并完成后消失，那么，目前TCL通讯流通股的高市价便有着不同寻常的泡沫风险。

受关注的TCL通讯关联方交易主要存在于采购与所谓品牌推广费分担比例两个环节：

1、关联方采购：尽管TCL通讯在销售环节几乎不发生关联方交易，但在手机零部件采购环节，关联方交易的比例为100%。董事会声称该等关联方交易的价格是按照市场价格确定的，但没有证据显示其价格符合公允性原则。

依据公司治理原理，一家公司如果委托关联方进行采购，意味着该公司资产不具备完整性，亦表明其经营不具备独立性。依据公认会计准则，在关联方之间进行的委托采购，对于受托的关联方来说，其交易价格应当按照转售法确定，即在采购成本的基础上增加一定的毛利。由于未说明TCL通讯的关联方采购价格采取正确的转售法确定，投资者无法判断其公允性，准确地说，是无法判断转售方是否在采购成本的基础上增加了一定的毛利用以向关联方支付相应的采购费用，或者委托采购方是否接受了来自存在关联方关系的转售方不公允的毛利转移。这绝不是一般化的信息披露瑕疵，而是重大关联方交易价格公允性瑕疵。在TCL通讯董事会未对此做出必要说明之前，其业绩的公允性风险不可排除。

2、品牌推广费：依据2003年半年报，TCL通讯按照销售收入的0.3%分担“TCL”品牌推广费。在这里，“分担”的含义似乎是指无论该品牌推广费实际发生额如何，公司只需按照事先约定的固定比例承担支付义务。那么，实际的品牌推广费究竟是多少呢？董事会对此只字未提。不难想象，像手机这样的大众消费产品，主要由广告费构成的品牌推广费相对于销售收入的比例通常不会低于5%。以2003年上半年手机销售收入50.86亿元计算，在0.3%与5%之间，存在着2.39亿元的巨额差距。如果TCL通讯董事会不能证明手机的广告费是由上市公司承担的，就不能排除大股东利用免费或少计费用的关联方服务性交易向上市公司转移利润的嫌疑。

在尚未厘清关联方交易公允性风险之前进行大股东资产的整体上市，本质上是以一种表面的当前公允交易掩盖以往交易的公允性瑕疵。当以往交易的公允性瑕疵足够大时，TCL集团的整体上市可能存在欺诈嫌疑。

TCL通讯第三季度业绩大幅滑坡

遗憾的是，用不着等到TCL通讯的业绩公允性风险在吸收合并之后爆发来证明这次合并对广大中小股东十分不利，从2003年半年报，特别是第三季度报告中就可以看出，该公司业绩已发生重大转折或已出现显著拐点。

TCL通讯2003年第一季度实现营业利润2.7亿元，按年同比增长45.38%，但到第二季度，虽然1～6月累计实现营业利润4.74亿元，按年增长幅度维持在10.01%，但4～6月仅实现营业利润2.04亿元，按年增长幅度为-16.79%，4～6月或第二季度按季或环比增长幅度为-24.47%。

到第三季度，情况变得更糟。TCL通讯1～9月实现营业利润5.86亿元，按年增幅进一步下降到-29.02%，其中7～9月实现营业利润1.12亿元，按年增幅为-71.65%，按季增幅为-45.17%。

抛开业绩大幅滑坡的具体原因不谈，业绩滑坡是否成为TCL集团迫不及待地推出吸收合并预案的原因，这一点很值得怀疑。

由此出发，人们对TCL集团给出的IPO发行价也应当多个心眼——如果推迟到2004年再进行吸收合并，即使20倍的IPO发行价市盈率，恐怕也不足以确保换股成功。